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深圳风采:私募投資中,拿什么?;ぷ約??

深圳风采 www.grerh.com 2012-04-06   來源:上海市杭州商會   閱讀:533

  這幾年來,隨著私募股權投資在中國的方興未艾,越來越多的企業和資金匯集到私募股權投資行業中。創投及私募股權第三方機構清科研究中心發布的報告顯示,2010年中國私募股權投資市場共有82只可投資 于中國內地的私募股權投資基金完成募集,募集金額276.21億美元。今年上半年完成募集的55只私募股權投資基金,共計募集資金145.41億美元,基金數量同比及環比分別增長 25%和44.7%;募集金額方面,由于去年同期有超大規模外幣PE基金募集到位,今年同比下滑30%,但環比增長113%。上半年募集完成的人民幣基金 為44只,募集資金63.12億美元,單只平均規模1.43億美元;外幣基金有11只基金募集到位,基金數量與去年全年持平,募資金額占上半年總額的 56.6%。

  由于中國和歐美在公司法體系和法律規制上的不同,在實踐中我們看到很多人僅僅將國外私募基金的文本整體翻譯過來,直接在中國使用,卻忽視了與中國法律相沖突的問題,從而為將來沖突產生時的激化矛盾打下伏筆。也有部分民營企業,由于歷史和背景原因,完全不了解私募中的技術手段,在參與私募投資或者被投資的過程中,處于完全被動的局面。

  本文結合了中國的本土實踐、中國的法律實踐及私募投資中常用的框架設計,簡要介紹在參與私募股權投資中經常涉及的一些制度設計,以期達到拋磚引玉的效果。


  一、優先權條款(分紅優先權和清算優先權)

  所謂優先權,就是在特定條件下,目標公司的私募投資者相對于原始股東而言可以較快地、較多地取得目標公司的資產、分紅甚至是股權,簡單地說,私募投資者在某些方面相當于公司的債權人,享有優先于其他股東的一部分權利。優先權又細分為分紅優先權、清算優先權、增資認購優先權和優先受讓權。這里重點介紹一下分紅優先權和清算優先權,而增資認購優先權我們也將在反稀釋條款中提到。

  分紅優先權:私募投資人要求目標公司在符合分紅條件或者實際分紅時,私募投資人的分紅比例超過其所擁有的股權比例,甚至是某一個固定的金額(類似于固定收益或者利息);而原來的股東只能在保障私募投資人的分紅后才能進行剩余的股利分配。若公司當年盈利不符合分紅條件的,分紅優先權則無效,當然也有股權投資人會提出累計分紅優先權或在優先分紅后仍然參與紅利分配的制度設計,這里不作贅述。

  例如,私募投資人可以要求如果目標公司符合一定的分紅條件,要求每年保證其投資本金6%的優先分紅權,而原始股東的分紅應當在私募投資人的分紅完成之后才能進行分配;或者要求高于其股權比例的分紅。因此,在目標公司效益不是非常高的時候,私募投資人的收益是相對有保障的。

  清算優先權:這是私募投資人為了保障其投資收益而設置的一個條款,是指在目標公司在清算時,應當優先將私募投資人的投資及其固定投資收益(如按年化收益率X投資年限計算)分配給私募投資人,然后再是原始股東之間進行分配。需要注意的是,這里的“清算”,包括視為“清算”的情形,包括重大資產轉讓、合并、被收購,甚至是控股股權的出售等。

  但有專業人士認為,這里的清算優先權的約定和公司法的相關條款(公司法規定的清算資產應當按照股權比例分配)相抵觸,因此其效力有爭議。目前中國的司法實踐對此尚未形成統一認識,由于“清算”概念范圍要遠大于公司法規定的清算情形,至少在部分情況下這里的清算優先權仍然具有保障。


  二、反稀釋條款

  又稱反股權攤薄協議,即在目標公司進行后續項目融資過程中,先輪的私募投資人為避免自己的股份貶值或避免自己股權比例被稀釋而設定的?;ば蘊蹩?。

  在目標公司發展過程中,可能會有若干輪的私募投資或者增資擴股。私募投資人要求,原始股東必須保證后續的投資人取得目標公司的股權價格不得低于前者取得股權價格。若發生后來投資者以更低價格取得股權的情況,在之前輪次獲得股權的私募投資人應當就差價取得補償。補償的計算方法分多種方式,引起的價格差異也非常大,這需要在協議中明確。

  若目標公司經營狀況良好,私募投資人往往也可以要求其持有的股權比例不被稀釋,也就是對增資部分之前輪次的私募投資人可以要求對增資部分享有優先認繳權。這里需要說明的情況是,如果目標公司是有限責任公司,股東對增資的優先認繳權是法定的,而如果是股改完成后的股份有限公司,就必須要事先進行約定,并在增資時的股東大會決議中予以明確。當然,這樣的條款必須約定企業一旦上市即自動失效或者終止,因為這必然影響到上市發行新股。


  三、回購條款

  私募投資者與目標公司的實際控制人相比,最大的劣勢在于對目標公司信息掌握的不對稱,即使通過投資前的盡職調查程序可以有效緩解這種不對稱,但仍存在某些不確定因素影響到私募投資人的投資決策。因此,從吸引私募投資人及?;に僥紀蹲嗜死嫻慕嵌瘸齜?,私募投資人要求目標公司的原始股東在某些特定條件下回購其持有的股權??梢約虻サ乩斫馕閡笤脊啥詵⑸恍┲卮笫孿畹那榭魷?,把私募投資人投資形成的股權買回去,從而保證私募投資人的退出。比較常用的情形包括未在規定的期限內上市、存在隱瞞的重大關聯交易、重大或有債務、重大稅務問題引起的責任等。

  需要注意的是,回購條款確定的回購價格往往是按照私募投資人的投資總額按照一定的年回報率計算再減去已經領取的股利得來的。
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  四、私募投資人的共售權和強制隨售權

  共售權,就是私募投資人往往要求目標公司的實際控制人不得對外出售股權,與之而來的是如果目標公司的實際控制人希望對外出售股權,私募投資人有權選擇按照實際控制人談定的價格和條件優先出售全部或者按比例出售私募投資人持有的股權給買方。即如果實際控制人或原始股東要出售目標公司股權,私募投資人要求優先在原始股東之前把持有的目標公司股權處理掉,實現退出。
  與共售權相對應的是強制隨售權。即特定條件下,在特定期限前不能上市的話,私募投資人有權要求原始股東一起將目標公司的股權出售給第三人。因為,在非公開市場上,有控股權的股權價值要遠遠大于沒有控股全的股權價值,也更方便尋找到合適的買家。此種情況,一旦公司上市失敗,原始股東往往連自己的股權也保不住,因此需要小心謹慎。


  五、對賭協議和增資價格調整條款

  對賭協議,即以目標公司將來的經營業績作為標準,如果業績達到某種標準的,私募投資人無償轉讓部分股權給經營者,達不到某種標準的,愿賭服輸,經營者無償轉讓部分股權給私募投資人。在對賭協議上,這把雙刃劍的風險雙方需要在定協議前慎重考慮。

  在實踐中較常用的是增資價格調整條款,它沒有對賭協議那么激烈,但也同樣可以達到對管理團隊和原始股東激勵的效果。例如,雙方會在協議中明確約定部分經營指標,如果將來標的企業經營業績達不到上述指標,私募投資人原來的增資時的價格就會得到相應的降低或者其他的補償。需要注意的是,這里私募投資人得到的補償往往來自原始股東而非目標公司,否則就有抽逃出資的嫌疑了。

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  作者信息:
  孫偉
  上海原本律師事務所 合伙人
  中國律師資格/美國紐約州律師資格
  孫?? 偉?????????? 副主任 / 合伙人
  Vincent Sun??? Deputy Director / Partner
  上海市陜西北路1438號財富時代廣場1405-07室? 郵編:200060
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